增持评级]大基建央企PPP调研报告(建筑工程行业):PPP热点问题调

2017-06-08 21:34

  ①推荐高增具确定性的“八大金刚”和PPP 平台标的:铁汉生态(首推)/棕榈股份(首推)/东方园林(首推)/美晨科技/蒙草生态/文科园林/云投生态/美尚生态和平台标的龙元建设(首推)。②弱周期中的龙头如葛洲坝(首推)/中国建筑/中国铁建/中国交建/中国中冶受益。上周我们对PPP 热点问题调研了6 家建筑央企,结论总结如下。

  积极进军PPP,未来确认收入潜力大。①建筑央企2016年PPP 订单占比多在8%-25%,远高于PPP 收入占比,PPP 确认收入潜力大,如中国中冶PPP 订单占比约20%、收入占比仅约5%,中国交建PPP订单占比约23%、收入占比仅12%-15%、预计十三五末收入占比可提升至30%。②部分建筑央企PPP 订单高增,如2016中国中铁PPP等基建投资新签订单同增593%、中国交建投资类项目同增81%。

  利率上行或导致收益率下降、项目周期变长。①资金成本上升、回报率下降。2016年下半年以来由于竞争加剧、资金收紧,PPP 项目收益率趋于下降,如部分央企2016年PPP 项目的债权融资成本是按基准利率下浮5%-10%,2017年下浮空间开始收窄,资本成本基本是按基准利率, PPP 项目的IRR 从10%以上下降到了10%以下;且由于融资合同多按照“基准利率+浮动”的方式约定收益、基准利率未调整,融资成本难以。②金融监管趋紧、PPP 项目债权端融资须排队、融资阶段变长、项目落地放缓,周期变长或影响项目毛利。

  风险敞口仅存于未签合同、资本金占比小、利率影响有限,核心逻辑未被。①仅有未签订合同的资金回报率和工期或受负面影响,但此部分合同尚未落地、项目尚未开工,影响可控。②国资委考核央企的资产负债率,建筑央企PPP 项目大多不并表, SPV 持股比例多在约20%,资本金回报率下降的影响有限。③2016年订单大年、2017年业绩大年的逻辑未。大规模PPP 订单已落地,如葛洲坝2016年新签PPP 合同约1100亿元/占比53%,新签订单的融资协议已落地、融资成本锚定,不受利率上行影响,结转收入具备确定性。

  利率上行和去杠杆是阶段性的,PPP 促增长和就业是长期性的,有底可循,6月加仓期。未落地入库项目约12万亿,10%红线的风险因素亦可控。市场担心预算10%的红线或构成PPP 市场的天花板,但2017Q1 入库项目落地率仅35%、已入库未落地项目约12万亿元,无需过多担心10%的天花板。